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10月下旬以来∟,受港口封航♀,船货污染等事件的影响┊∟,预期到港货物与实际到港货物差距明显π,在行情操作上往往形成预期差◇〇,导致价格波动剧烈?⌒⊿。

2. PTA加工费进入精打细算的阶段

▐ 聚酯产业链近期运行特点1. PX产能投放⌒,进入低利润阶段

4. EG成本基本探明去年三季度的MEG新产能投产导致EG进入产能过剩□〇,国内供给量快速攀升⊿♂,至今年3月达到顶峰π☆♂,随后价格亦持续下跌↑⌒,进入5月份以后♀,较低的MEG价格倒逼煤化工以及国外部分油制工厂停车〇☆∴,可以说当前煤化工的成本已经基本探明(5月下旬至8月初♀⊙,MEG华东价格基本运行在4200-4500区间↑↑,对应煤化工现金成本3700-4000元/吨)♂。4月下旬-5月油制MEG亦进入亏损▽,国外部分装置亦采取了减产动作▽。因此我们看到5-6月份MEG整体供需去库⊿⌒⌒,港口库存亦出现下滑⌒。而后由于价格持续处于低位π□☆,煤化工减产检修时间多有延长↑┊。

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5. 产需格局影响波动性◇,低库存下MEG波动性王者归来

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俗话说供需决定价格⊿π⊿,价格改变供需⌒,这是市场经济基本的运行规律⊿。尽管从目前的产能预期来看☆,PTA/EG明年均有较大的产能投放△,价格低位影响供应♂□π,PTA工厂可能会再次调整自身负荷(2018-2019年高利润高开工可能不复存在了)来实现动态的弱平衡□♀。EG方面今年煤化工减产检修已经完美诠释了价格改变供需☆∟⊿,同时部分油化工转产EO等⊙⊿,明年这种现象将会重现⊿∟┊。另一方面持续的低价将很好的让利下游⊿⊙π,扩大部分终端消费?。

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具体来看♀,投产近在咫尺的恒力4期250万吨以及中泰昆玉120万吨∟π,共需要430多万吨的聚酯新增产能与之匹配△π♂,而聚酯预计明年全年也就投产约400多万吨装置﹡◇▽,在1月份PTA装置投产后?,供给过剩格局相对明确◇⊙。且明年相对确定的还有恒力5期250万吨预计年中投产以及新凤鸣2期220万吨预计10月投产∟,加剧过剩局面♀。

今年特别下半年以来♂π♂,聚酯产业运行有一个特点就是π∟☆,预计产能周期降至♂﹡,且叠加贸易战带来的需求不确定性∟⌒♂,整个行业都处于一个主动去库的过程(整个化工都有类似特点)﹡?。其中聚酯环节最为明显⊿。按照往年的经验∵?♂,聚酯库存可以忍受一定的库存阶段性累积☆♂,而下半年以来我们看到聚酯主动促销情况明显增多∵⊿△,在自身效益尚可的情况下愿意让利给下游∟,保证自身低库存运行﹡⊿♀。而聚酯端和织造端由于悲观预期原料库存又不是很高⊿⊿,这样导致全产业链库存整体相对较低﹡♂。(PTA库存尚可♂↑∵,EG库存不断去库至年底历年低位☆∴⊙,唯一高库存的就是织造端库存略高↑▽?,这和需求偏弱以及织造端前两年大扩能有关)﹡▽。

▐ 需求不温不火1. 聚酯产能增长尚可聚酯方面♂□〇,今年产能投放依然不少∟▽◇,2019年新投产能在358万吨左右﹡,产能增长率在6.5%▽,但今年聚酯开工同比偏高☆♂▽,产量增长率预计在9.18%左右⌒π。2020年预计投产的产能依然较多〇,初步统计有730万吨┊﹡,产能增速12.5%↑☆△,增速可算是惊人〇☆。但真正能投产落地的预计也就400万吨左右⌒⊙〇,增速在6.86%□〇。主要由于从近几年的聚酯增长数据看♂,聚酯从2016年到现在景气度已经持续了将近3年π﹡,从景气周期角度看后期景气度可能下滑(从利润角度看2019年下半年利润整体不如2017-2018年)□,这样新装置推后概率也就大增♂♀。

这从终端加弹机新增的数量亦可以得到印证▽,2016年新增加弹机依旧较少∵∟♂,但2017-2018年加弹机爆发式增长▽⊿π,不过进入2019-2020年⊙▽,加弹机增速预计出现明显下滑♂?。

作者:郑邮飞 /Z0010566/∵△┊,一德期货能化分析师

2019年1-11月份我国出口纺织纱线、织物及制品以及服装及衣着附件累计同比减少3.09%♀∵,今年整体增速已经较前几年下降了较大台阶┊△⌒,进入负增长阶段⊿┊。且随着不确定性以及全球经济的下滑预期﹡♂,预计出口形势短期仍难有大的好转◇△。

一季度行情再春节前终端补库行情的带动下维持震荡走势△,二季度行情先抑后扬〇∟,4-5月份一方面下游订单一直寥寥∵♂∴,同时恰逢淡季以及贸易战升级◇,全球宏观预期渺茫〇?,PTA开始大跌♂⌒┊,5月下旬原油大跌亦加速这一过程?。6月份随着利空情绪释放∴,以及一些宏观的边际转暖⊙┊,PTA开始企稳反弹﹡▽。特别是6月下旬G20期间元首会晤∵,贸易战缓和∵,PTA开启加速上涨模式◇,但一周之内从涨停到跌停♀。三季度由于PTA高利润供给开工较高△▽,库存累积♀♂∟,价格下跌;四季度10月开始在贸易战以及宏观预期偏弱背景下PTA跟随整个化工下跌⊙,同时叠加未来产能投放预期(PTA与PX均有产能投放♀◇∵,成本与自身基本面双利空)♂﹡〇,PTA弱势已定↑⌒┊。

2. 织造景气周期已过(1)内需存压聚酯终端70%多与纺织服装相关□⌒,因此需要根据纺织服装的销售情况来判断聚酯需求的强弱∟。由于纺织服装属于日用消费品﹡?△,其大趋势与我国总体经济状况GDP相关度较高↑。从历史数据来看π,我国一轮经济周期历时4年左右的时间↑。本轮聚酯景气周期从2016年下半年开始∴↑,目前利润已经进入亏损状态♀△,服装销售同比2018年初已经见顶〇,目前增长率维持在3%上下的低位水平∴□◇,GDP当前增长偏低♂△,因此纺织服装内需至少在2020年上半年之前或将维持疲软状态☆〇。

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因此对于PTA来说☆△,社会库存相对中性□,目前供给增量也相对确定⊙♂,不会出现较大的预期差;而EG当前库存极低∴◇,国内供应存在一定的弹性⊿⌒,外盘到港、海外装置亦存在一定的不确定性♂∵⌒,这样供需极易发生一些意外事件导致预期差∵,从而价格剧烈波动?♀☆。

按照最近投产的浙石化400W与恒逸文莱150W投产来算需要840万吨PTA产能来匹配↑,而当前相对确定的已投货即将投的PTA产能仅有590万吨(新凤鸣一期220万11月底刚全投⌒,恒力4期220万以及中泰120万预计明年1月投产)□,如果浙石化满产(近期已出合格品)〇∟,PX仍将处于过剩阶段﹡⊙。这种现象会持续到恒力5期250万吨产能预计年中出来后会得到缓解△┊♂,但仍是略过剩π。

从价格运行角度来看⊿⊿◇,产业供不应求、库存较低△∴□,价格的波动性往往较大┊π。因为较低的库存往往容易受到短期特殊事件的冲击♂∴♂。特别是对于液化品来说□∟⌒,供给受到船期、港口、仓储等的影响?∴,同时液体仓储相较于固体更加显性化↑,库存缓冲效果较低⊿∵。相反┊△,如果产业过剩〇↑,库存高企∴,初期胀库带来的跌价行情亦是非常流畅的┊⊙♀,后期在高库存背景下◇,价格波动空间被压缩至一个极小的范围(一般认为是工厂现金流成本是下限π,上限至完全成本的范围)π,除非价格改变供需﹡,导致新的矛盾出现↑∴。

从当前预期的角度看↑⊿,明年新装置投产集中上半年(而今年装置投产主要集中在下半年)∴,对于原料PTA/MEG的需求提振强与今年↑┊,具体需要跟踪装置的实际投产进度♂◇。

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具体来看∵∴,我们先不考虑其他煤化的投产☆,先看即将投产的兖矿40W∴♂,以及油化工恒力180万吨以及浙江石化75万吨┊□,需要约880万吨聚酯新增产能与之匹配∴▽,可以说上下游投产规模不在一个量级π⌒?,注定了EG产能过剩的背景?〇∵。

这样会造成一个后果┊,一旦预期好转┊,先不说供需基本面改善带来的价格上涨△▽,仅投机性补库或可带动一波不小的反弹↑∴,特别是库存超低的品种(MEG12月月中的挤仓就是例证)↑。

从投产周期看∵,PTA2019年产能增速7%?,2020年预计22.3%⊿。下游聚酯产能2019年增速6.54%♂,2020年预计7%左右♀。总体看PTA产能增速大于下游聚酯产能增速⌒∴。

(2)终端投资趋缓从终端纺织业固定资产投资额来看⊿π▽,其与纺织业利润有一定的相关性◇,2017年下游纺织利润开始好转(有终端喷水织机等因为环保淘汰的因素)↑∵▽,我们也看到下游固定资产投资开始反弹∵〇♂,2019年利润开始见顶回落(尽管江浙部分织机淘汰⊿π♀,但转移至内地的产能较多⌒﹡,且产能成倍放大?♂。异地转移织造产能陆续投放)▽⊙,终端固定资产投资亦出现放缓┊,且目前已没有看到企稳态势◇⊙?。

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曾记得2015-2016年◇▽,当时市场操作主要逻辑就是根据加工费来框定PTA的运行区间□﹡π,这是产能过剩背景下产业出清阶段的特殊产物∵。随后PTA由于产能暂缓投放进入了一波景气周期∴☆,依照加工费操作的逻辑变的不那么重要了〇◇◇。而进入2020年♂♂, PTA产能增速远远大于聚酯产能增速♂☆,PTA将再次出现过剩┊。加工区间将再次被压缩至较低区间⌒,依照加工费操作的思路将再次回归大众视野♀⊙⊙。

2. MEG在投产预期大跌后的供给自我修正

另外需要注意的一点就是PX一些边际高成本产能也会进行产量调节∟,例如今年下半年由于PX-NAP价差大幅压缩∟⌒﹡,日韩的一些短流程装置已经有降负和检修现象出现△,同时国内的一些外采原料装置亦出现检修(青岛丽东11月停车至12与中、福化四季度负荷开不满或开一条线↑,且计划12月中检修全部产能、中化弘润10月停车一个多月┊,福佳大化10月降负荷等)⌒。

▐ 总结2019年整体处于一个下跌势♀,年中由于港口现货偏紧出现一波反弹;PX-NAP价差与PTA加工费遭到了大规模压缩⊿,PX明年上半年过剩?,下半年略有好转∴,预计明年PX-NAP价差将长时间维持在250美金以下水平〇,阶段性测试200以下⊙⌒。2020年PTA加工费将在300-500区间波动〇﹡∵,较高上限600左右(即老旧小装置的现金流成本)〇┊,依照加工费操作的思路将再次回归主流;由于悲观预期聚酯产业链主动去库明显〇♀,谨防悲观预期修复后的补库行为⊿♀。2020年产能再次大扩张┊〇⊿,增速远大于聚酯产能增速∟♀,供给过剩格局相对确定∴。需求方面内外需增速下滑↑π,终端景气周期已过⊿。

6. MEG到港的不确定性液化品受储运因素的影响容易出现意外事件?◇△,同时进口依存度大的品种受船期、天气等影响导致货物不能在预计时间内按时到港π,对阶段性的供给形成一定的冲击⊙♀△。

此外〇↑,近几年国内终端纺织服装企业亦加大对东南亚等地区的产能转移▽,以及土耳其、巴西等地纺织行业的快速发展↑△△,导致国内纺织服装成品直接出口的减少☆。但聚酯特别是长丝出口有增加态势♀。

在近几年的的聚酯产业链格局中∟,由于国内PX产能不足♂,PX一直在聚酯产业利润分配中占据优势地位▽。但随着我国大炼化装置的陆续投产♀┊,这种局面将得到彻底改变∴♀﹡。2019年总体投产1180万吨(上半年恒力450万吨顺利投产∵⊙∴,中化弘润80万吨与海南炼化100万吨8、9月份投产∴⌒?,浙石化400万吨11月底重整出合格品∟∟,恒逸文莱150万吨11月初投产)⌒,产能增速70.4%⌒∟,算是近年来的最高增速⊿▽⊙。明年国内预计仍有400万产能投产∟?,产能增速16.04%∴∟。

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但是我们需要注意⊿⊿┊,价格压低后将会导致PTA/MEG供给调节◇◇﹡,最终实现弱平衡☆┊。

MEG在投产预期大跌后的供给自我修正⊿∴,MEG下跌后成本基本探明⊿π♂,煤化工现金成本在3700-4000元/吨∴,MEG到港不确定性给予了阶段性操作的机会△⌒。2020年随着大炼化产能的逐步释放π▽♀,MEG将逐步进入累库通道⊿♂。供需矛盾将不断加剧∴。

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预计明年PX-NAP价差将长时间维持在250美金以下水平∵,阶段性测试200以下♂。

但是◇⊙,我们也应该看到∟,进入5月份以后▽♂,较低的MEG价格倒逼煤化工以及国外部分油制工厂停车♂⌒△,并且接下来一些煤制工厂的检修时间不断延长♀△∴。4月下旬-5月油制MEG亦进入亏损▽,国外部分装置亦采取了减产动作▽⊙∵。因此我们看到5-6月份开始MEG整体供需去库□π,港口库存亦出现下滑(三四季度有港口船货滞期的原因)♂↑。价格在5月份触底后整体反弹?♂,9月有沙特爆炸事件的影响〇π,MEG价格大涨∟⌒?,但随后随着沙特装置的迅速恢复价格下跌↑,11月份以后在港口低库存以及去库影响下☆,价格小幅反弹⊿∵↑。

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从EG产能投放角度看◇⌒∴,2019年产能增速2.18%〇♂,相对较低⌒,主要由于低价促使新装置都延迟投产⌒?。2020年预计产能增速67%△↑□,增速极高但预计会有一定程度的推迟⊿♂。但不管怎么样都高于聚酯的增速☆☆☆。同时供给方面还要考虑国外装置投产带来的进口增量冲击(马油75W∴△,MEGlobal75W)⌒┊。

3. 悲观预期下的产业链主动去库

7. 以动态的眼光看待EG/PTA供需

引用“弯的FOUR”弯哥的PTA成本测算♂π,2020年加工费将在300-500区间波动π⌒□,较高上限600左右(即老旧小装置的现金流成本)⊿。

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总之┊☆,在产能过剩背景下▽〇,我们还要阶段性的去看待供需∴。特别是EG♂,经过今年的测试□↑,EG的供应弹性相对较大□♀,需要以动态的眼光阶段性的看供需☆⌒﹡。最终品种都将实现一定的弱平衡状态(毕竟库存不能累上天)□↑∟。

(3)终端出口增速放缓VS聚酯直接出口略增加

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▐ 展望1. 2020PTA产能增速大于需求增速〇,供应过剩相对明确

2. EG或逐步进入累库通道

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MEG自2018年三季度煤制新产能集中投产以来﹡△π,原有平衡被打破∵♂,库存不断累积♂⊙,价格跌跌不休◇。现货价格自2018年9月初的8250元/吨左右跌至5中下旬的4200元/吨左右☆☆,几近腰斩∴□,而中间未能有有效的反弹▽。究其原因∵□,供需产能周期是不可抗拒的♂♂。

站在明年年终的时间节点上⌒,如果预期的PX以及PTA产能能够投产♀,我们测算两者新增的量正好能够相对平衡△,但具体的阶段性供需需要根据具体的产能投产节奏来调整♂。

这也是MEG操作的魅力所在♂,要做这种阶段行情需要信息的全面与及时□﹡。

▐ 行情回顾1. PTA:2019全年整体走跌

随着大炼化的逐步投产(恒力预计12月20日乙二醇试车∟□,1月乙烯试车?,随后才能开启量产;浙石化乙二顺利开车┊,12.20左右乙烯试车?♀﹡,预计1-2月份乙二醇出产品)⊿⊿□。供需矛盾将不断加剧⊙。

今年行情完美的演绎这些情节◇♂♀,3-4月供大于求◇♀┊,库区胀库♂,当时EG工厂仍有利润◇,行情开始压利润♂□♀,价格大跌?⊿△,跌势极其顺畅♂?⊙。随后压缩至部分企业现金流成本之下后随着企业停车降负价格止跌∵♂∵,但高库存背景下EG价格低位窄区间震荡π↑,波动幅度较小∵,在这一阶段♀♂,价格已经在陆续的改变供需△。8-9月份以后∵π,随着库存去到一定程度▽⊿,量变引起质变♂π,产能过剩背景下的低库存⊿☆□,预期差出现⊙♀△,波动率王者回归△▽◇。特别是进入12月份⊙,库存持续降低∵↑∵,EG引发一波大幅上涨的大波行情♂↑┊。

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